工銀國際程實：石油人民幣可解決石油美元的三方困局

工銀國際首席經濟學家程實在 16 日於財新網發表他對石油美元造成的三方困局的解套方式， 程實表示，近日，人民幣對盧布交易同步交收機制正式啟用，標誌著石油人民幣的基礎設施進一步完善，他並認為推動石油人民幣，能讓石油美元的三方困局，成為三方共贏。

石油美元引致三方困局

以美元作為唯一基準的石油計價結算體系逐步暴露出嚴重缺陷，形成了矛盾重重的三方困局。危機十年之際，隨著全球復甦迎來換擋增速和多元化漲潮，這一困局的負面影響愈加凸顯，破局之變的時機正在成熟。打破三方困局、構建多元化的石油計價結算體系，已成為大勢所趨。

對於石油出口國，單一的石油美元侵蝕了經濟金融的安全穩定。沙烏地阿拉伯、伊朗、俄羅斯等國以石油出口為經濟支柱，在單一的石油美元體系下產生了兩項系統性的風險短板。

一方面，美元波動沖擊經濟穩定。2014 年 6 月至今，美元指數的中樞水平整體擡升，以美元計價的原油則隨之陷入痛苦的低價期。在此階段，石油出口國財政收入和經濟增速明顯下滑，引發了赤字惡化、資本外流、貨幣貶值、金融市場震蕩等連鎖反應。

另一方面，經濟制裁威脅國家安全。石油美元體系下，美國能夠依靠美元的國際清算系統發起制裁，限制或阻斷金融交易渠道，從而打擊能源國家的石油出口。近年來，隨著全球地緣政治衝突的升級，美國先後發動了對俄羅斯、伊朗和委內瑞拉的經濟制裁，導致這些國家在本輪危機中雪上加霜。

有鑒於此，上述國家和哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦等中亞多國已經嘗試繞過石油美元體系，在雙邊石油貿易中采用歐元、人民幣等非美貨幣，沙特、巴西、蘇丹等國也已展露觀望姿態。2018 年，美聯儲縮表和加息將形成共振，加速貨幣政策的收緊，美國優先主義亦將愈演愈烈。因此，單一的石油美元對石油出口國的桎梏將更加嚴重，石油貿易的去美元化需求有望持續高漲。

對於人民幣，單一的石油美元限制了國際化的發展空間。長期以來，基於世界工廠的產業優勢，製造業的跨境貿易為人民幣國際化提供了主導動力。但是，隨著中國經濟轉型升級，這一動力的邊際作用正在衰減，資本輸出、儲備貨幣、大宗商品計價結算將成為人民幣國際化的新引擎。

其中，擺脫石油美元束縛、實現人民幣對石油的計價結算，處於核心地位，落一子而盤活全局。

第一，如果石油人民幣體系成立，石油進口國需要先持有一定規模的人民幣，才能保障石油貿易正常進行，因此人民幣需求的規模和穩定性均將躍升。

第二，根據美元的歷史經驗，石油貨幣體系是掌握大宗商品定價權的起點。立足於石油人民幣，人民幣對糧食、煤炭、礦石等其他大宗商品的計價結算功能將加速發展，從而進一步擴大人民幣的國際需求。

第三，石油出口國在石油貿易中積累大量人民幣盈餘，轉而採用人民幣進行全球投資，多主體、多方向、多層次地打破美元業已形成的網絡效應，強化資本輸出對人民幣國際化的驅動力。

第四，在石油人民幣體系下，石油出口國對人民幣資產的旺盛需求，將長期推升人民幣的價值中樞，夯實貨幣信用。這將堅定全球各大央行對人民幣的信心，提振人民幣的儲備需求。

今年 9 月以來，人民幣匯率已在雙向波動中實現趨勢性穩定，人民幣國際化加速推進的機遇窗口已經打開。作為下一個戰略支點，突破石油美元阻礙、構建石油人民幣體系已是當務之急，其成敗將決定國際化進程的長遠空間。

對於全球經濟，單一的石油美元加劇了復甦進程的轉換風險。危機十載之際，在新興市場的引領下，全球復甦終於開啟強勢而又危險的換擋提速。但是，石油美元與這一復甦進程存在內生矛盾，埋下了新一輪風險隱患。

第一，流動性錯配。石油美元體系下，石油出口國積累的石油美元盈餘，通過主權基金等渠道，為全球市場、特別是新興市場提供了流動性，同時也強化了美國聯準會貨幣政策的負向外溢作用。

一旦美國聯準會政策路徑與新興市場 復甦 進程產生衝突，作為復甦主引擎的新興市場將面臨流動性過剩和短缺的交替沖擊，復甦過程的脆弱性由此增強。

第二，話語權錯配。石油美元體系的存在，維護了美元在國際貨幣體系中的超然地位，同時也支撐了發達國家在世界銀行、國際貨幣基金組織、國際能源署等國際機構中的主導權。

受此影響，全球治理體系的存量改革進展緩慢。新興市場的話語權與其對全球 復甦 的貢獻不相匹配，抑制了其進行全球政策協同、參與全球治理的主動性，貿易保護主義、競爭性貶值、經濟孤島主義、地緣政治衝突等摩擦性風險因此高漲。

針對以上問題，以人民幣這一新興市場貨幣為基準，發展石油人民幣體系，既能夠對沖聯準會政策的負向外溢，為新興市場復甦提供周期匹配的流動性支持，更能夠從根本上推動全球治理體系改革，為全球復甦的長期持續奠定制度性基礎。

石油人民幣孕育三方共贏

破解上述的三方困局，關鍵在於建立石油人民幣體系，使石油出口國能夠直接以石油換取人民幣收入。這一體系並非取代石油美元體系、爭奪貨幣霸權，而是與石油美元、石油歐元等多元體系共存，消除單一貨幣的壟斷地位，為全球石油貿易提供公平競爭、自由選擇的計價和結算基準。這一體系的建立，不僅將助力人民幣國際化進程的跨越式發展，更有望構建三方互惠循環，為全球長周期復甦注入新動力。

第一，石油人民幣助力人民幣國際化撐桿跳。隨著石油人民幣體系的建立，人民幣國際化將擺脫石油美元的束縛，借力石油計價結算產生的龐大貨幣需求，實現跨越式發展。以 2016 年數據為基準，工銀國際對這一推動作用進行估測。工銀國際判斷，未來的全球石油計價和結算體系將大概率轉變為美元、歐元、人民幣並行的三元格局，或是以美元、人民幣為主導的雙峰格局。無論在何種格局下，石油人民幣的逐步發展，均將大幅增加人民幣全球支付規模，從而提升其國際地位。

情景一，假設石油人民幣首先覆蓋俄羅斯的石油貿易，那麽在三元格局和雙峰格局下，人民幣全球支付的年度規模將分別獲得 245.6 億和 368.4 億美元的增量。

情景二，假設全球最大的石油出口國沙特接受石油人民幣，那麽在三元格局和雙峰格局下，人民幣全球支付的年度規模將分別擴大 453.9 億和 680.9 億美元。

情景三，假設沙特的示範引起 OPEC 的整體效仿，三元格局和雙峰格局對人民幣全球支付的擴大作用將分別升至 1314.4 億和 1971.7 億美元。

情景四，假設全球石油出口國（除美國外）普遍接受石油人民幣，則在三元格局和雙峰格局下，人民幣全球支付的年度規模預計分別增加 2236.5 和 3354.7 億美元。

第二，石油人民幣打造三方互惠循環。除了直接擴大人民幣全球支付規模外，從全局視角看，石油人民幣與人民幣國際化、一帶一路建設相輔相成。

以一帶一路沿線經濟發展的內生需求為動力，以人民幣的貨幣信用為支撐，石油人民幣體系將逐漸形成惠及中國、沿線經濟體、石油出口國的良性循環。

第一步，在全球石油供大於求的格局下，石油出口國通過進入石油人民幣體系，能夠優先對接中國位居全球首位的石油進口需求，獲得穩定的財政收入和經濟增長。

第二步，石油出口國的石油人民幣盈餘，將逐步回流至中國金融市場和人民幣離岸市場，並由此為中資企業和以人民幣融資的一帶一路沿線企業提供資金。

第三步，上述企業對一帶一路沿線區域的資本輸出，將加快區域內國際產能合作與經濟結構優化，充分啟動沿線新興市場的發展潛力。同時，人民幣流動性與新興市場的周期高度匹配，也有助於防範新興市場的財政風險和金融市場風險。

第四步，沿線經濟的快速發展，不僅為石油出口國的人民幣資本輸出產生豐厚利得，同時也將從根本上擴大石油需求，開啟新一輪的互惠循環，並不斷鞏固石油人民幣體系。

由此可知，在這一循環中，中國將加速實現人民幣國際化、多層次金融市場建設、資本市場雙向開放和國際產能合作。沿線新興市場將受惠於充沛的資本流入，穩定的區域金融市場以及持續的區域經濟復甦 。

而對於石油出口國而言，不僅能夠擺脫美元依賴，更能夠走出石油低價泥淖，獲得穩健的石油出口收入和多元化的資本利得。

破局之路在前方，更在腳下。基於以上分析，工銀國際認為，石油人民幣的發展之路將呈現 2 點重要特徵。

一方面，石油人民幣路在前方。由於三方困局嚴重威脅了全球經濟的穩定復甦 ，單一石油美元體系的終結勢在必然，石油人民幣體系的構建成為大勢所趨。但是，石油人民幣並非重蹈美元舊途，而是開創多元化的石油計價結算體系，從而形成三方共贏的互惠循環，支持全球經濟的長周期復甦 。

另一方面，石油人民幣路在腳下。當前，多元化漲潮、全球復甦換擋提速和石油低價泥淖形成合力，賦予了石油人民幣質變機遇。

從外部看，在俄羅斯之後，沙烏地阿拉伯有望成為下一個質變節點，並開啟 OPEC 成員國以石油人民幣實現去美元化的浪潮。

從內部看，十九大的召開有望進一步深化金融改革，進而推動資本市場雙向開放和原油期貨市場發展，從而完善石油人民幣的全球循環渠道。

有鑒於此，工銀國際對石油人民幣的發展前景保持謹慎樂觀，並將對其最新進展予以持續關注。