牛市最大的風險「不是美國衰退」 BCA曝巨雷：是日本

美股今年不斷創高，許多投資人認為，這輪牛市最大的風險可能是美國經濟硬著陸，不過隨著近期釋出強勁的經濟數據，也打消了美國經濟衰退的疑慮，但研究機構BCA Research的首席策略師Dhaval Joshi指出，其實最大的風險恐怕來自日本。

Joshi在本週釋出的最新報告中表示，牛市最大的風險不是美國經濟衰退，也不是歐洲經濟停滯不前，更不是中國刺激經濟措施的力度不夠，而是日本的負利率，這是被投資人輕忽且不可持續的極端狀況，Joshi指出，目前日本的實質利率（名目利率-通膨率）只有-2.3%，跟美國的實質利率差已達-5.4%。

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Joshi進一步說明，自2022年來，日本對美國的實質利率差已發生了-12個百分點的明顯變化，2個全球主要經濟體的實質利率差，在如此短的時間內發生巨大的轉變是前所未見的，更令人擔憂的是，在日圓套利交易風暴前，幾乎沒有人注意到，日本對美國的驚人負實質利率差，已經大幅助長了美國科技股的估值膨脹。

Joshi分析，2017~22年間，美國科技股的估值指標—預期本益比與30年期國債（長債）的價格走勢幾乎完全同步，而美國科技股估值也和日圓呈現正相關，當美國科技股在2017年及2019~21年間出現反彈時，日圓也跟著反彈，在2022年上半年科技股估值出現惡性修正時，日圓也同步出現了拋售。

但從2022年下半年起，這些關聯性似乎不復存在，科技股估值與長債價格急速脫鉤，與日圓走勢竟也開始呈現幾乎負相關，而上述關係發生轉變的時間點，剛好發生在日本對美國實質利率差開始陷入深度負值的時候，Joshi認為，這證明了實質利率為負的情況下形成大量日圓借貸，同時助長了美國科技股估值的大幅膨脹。

儘管可能會有人認為，AI浪潮才是推動科技股估值飆升的根本原因，而不是實質利率為負下的大量日圓借貸，但Joshi表示，AI浪潮的推手輝達（Nvidia）也僅在「AI淘金熱」中提供了「鎬和鏟」，即便擁有這些昂貴的「鎬和鏟」，也並沒有哪家科技巨頭的營收或財報真的挖出了AI領域的「金礦」。

不過Joshi也認為，AI浪潮也是科技股估值飆升的推手之一，因為AI浪潮為投資人以相對美國而言極低的負實質利率借貸日圓資金，然後投入美國科技股給足了底氣。

而今年8月發生的日圓套利交易風暴更證實了Joshi的觀點，當日本的實質利率大幅回升時，引發了美國科技股估值的惡性修正，此外，美國聯準會（Fed）降息後，伴隨著10月4日公布強勁的非農就業報告，市場對降息的預期下滑，美債價格持續下跌，但美國科技股估值卻重新膨脹。

Joshi指出，這與8月2日公布美國疲軟的非農就業數據情況相反，日本對美國的負實際利率重新加深，這再度刺激了大量日圓借貸資金流入美國科技股，Joshi表示，「如果上述每一項證據單獨來看都是間接的，但綜合起來卻顯得非常有力—日本對美國的負實質利率助長了美國科技股估值的急遽膨脹，且國際清算銀行（BIS）9月發布的一份報告也支持了這一論點，也就是日圓套利交易的風險仍然存在，且十分脆弱。」

Joshi最後也給投資人3個建議：

1.若日本對美國的負實質利率是不可持續的，那日圓的弱勢也是不可持續的，這意味著日圓還有很大的上漲空間。

2.有鑑於日圓走勢與美國科技股估值幾乎呈現完美的負相關性，日圓多頭倉位其實可以做為美國科技股的對沖手段，但Joshi指出，這裡的因果關係不一定是單向的，可能是像8月那樣，日本對美國的實質利率開始回升，日圓走強導致美國科技股估值下降，也可能是AI泡沫破滅，導致日圓借貸流入美國科技股的資金回流日圓，因此助漲日圓。

3.相對於買入大型科技股（那斯達克，Nasdaq），不妨加大投資中小型股（羅素2000，Russell 2000）。

（封面圖／取自PhotoAC）