從「錢荒」經驗來看 利率似乎尚未找到頂部

中國 5 年期國債利率週一 (13 日) 已突破了 4% 心理關卡，週二 (14 日) 盤中則繼續更上層樓，創下三年新高。

德國商業銀行 (Commerzbank) 經濟學家周浩對此分析，這顯示市場「仍在選擇死守」以及「有意無意阻擋 10 年國債利率上行」，避免大量贖回壓力。

從「債券回購成交量」數據發現，總體債券回購的交易量在過去數年中呈現 1 倍以上的上升，本輪的頂點出現在 2016 年第 3 季，與中國整體「去槓桿」政策推出的時間點接近。今年年初，債券回購交易量出現較為明顯的下滑 (可能與春節因素有關)，但此後債券的回購交易量繼續回升至歷史高點附近。

從此角度來看，在「債災」運行 1 年之後，市場的槓桿率並沒有出現實質性的下滑，多數交易頭寸似乎仍然抱有僥倖心理。而國債利率在過去幾周內的連續上升，似乎也反映出「市場仍在選擇死守」。

死守的策略並非不理性，歷史上曾多次出現債券利率快速上升導致央行被迫出手 (比如錢荒時)，因此「不要倒在黎明前」是一種較為正常的心態。

另一個因素，市場一直有意無意在抵擋 10 年國債利率上行。在過去一段時間一度出現 5 年和 7 年利率高於 10 年國債利率的狀況，這似乎反映出一種自保心態 -- 只要 10 年利率不崩盤，那麼債券頭寸大幅的「市價損失」就不會被投資者過度關注，那麼委託投資的債券交易盤就不會出現大面積贖回的壓力。

然而，市場仍然有拋售的壓力，這樣的壓力來自於：有些委託投資者希望在年底前將現金回籠。同時，市場的實際利率不斷走高，市場會選擇做空國債期貨來對沖或者投機，這也會造成現券的壓力。

對於中國央行來說，「去槓桿」的決心和意圖已經十分明顯，但如果利率出現快速上升，央行會否面臨壓力而被迫選擇放鬆，放鬆一旦出現，基本可以宣告本輪「去槓桿」還未結束。當然，央行仍將堅守「不發生系統性金融危機」的底線。

此外，2013 年「錢荒」的經驗告訴我們，利率即使出現短期頂部，市場仍然需要「二次探底」的過程。以 3 個月的 SHIBOR 為例，其利率在 2013 年 6 月曾經創下「錢荒」時的高點，但到了 12 月份，利率再度衝擊前高，此後才逐漸下行。

從目前的狀況來看，利率既沒有出現快速上行，更沒有出現「二次探底」，換句話說，利率似乎還沒有找到頂部區域。