金斯瑞停牌 閻火炮轟業務造假強烈喊賣 潛在跌幅逾7成

做空機構閻火研究 (Flaming Research) 發表報告，狙擊金斯瑞生物科技 (1548-HK)，指控集團旗下傳奇生物的 CAR-T 技術，來源撲朔迷離，又指集團缺乏創新研發 CAR-T 療法的教育和產業經驗，而傳奇生物專利申請屢遭碰壁，目前「幾乎無法形成完成的專利保護體系」。

閻火研究強烈建議「賣出」金斯瑞，每股目標價港幣 3.29 元。金斯瑞今 (27) 日應聲崩跌 43.21%，幾近腰斬，該股臨時停牌，停牌前跌 26.79%，報港幣 11.86 元，意味著較收盤價還有 72.25% 的潛在跌幅。

根據閻火研究看空報告，主要基於以下幾個因素，閻火研究認為金斯瑞臨床資料涉嫌造假，商業價值存在泡沫：

一、傳奇生物 CAR-T 技術的來源撲朔迷離。公司缺乏創新研發 CAR-T 療法的教育和產業經驗；傳奇生物的專利申請屢遭碰壁，目前來看幾乎無法形成完成的專利保護體系。

二、傳奇生物的 CAR-T 選擇了前人失敗了的設計，工藝挑戰極大，商業化進展緩慢。傳奇生物採用了工藝極其複雜的雙特異性抗體設計，且公司 GMP 生產工藝目前尚未摸索清楚、中國 GMP 廠房建設進度遠低於預期。中國的臨床試驗一拖再拖，正式的臨床試驗一直遲遲無法開展。類似的 JUNO 的 JCAR015 已經證明失敗。

三、ASCO 上公佈的臨床資料涉嫌造假。臨床實驗資料客觀性存疑，承接臨床試驗的西安交通大學第二附屬醫院在業內實力較弱，資料可信度較低；臨床試驗管理鬆散，幾乎未形成完整的 SOP 體系；上海資料明顯遜於西安資料，但是公司僅選擇性披露西安資料，誤導投資者。

四、上海長征醫院的受試者死亡案例，遲遲沒有披露的真相。長征醫院 2017 年 9 月 16 日的死亡案例幾乎被公眾遺忘，金斯瑞管理層對死亡案例模糊處理。公司創始團隊一方面在股價高檔套現，另一方面弱化死亡案例引發的安全性隱患，以便儘快促成 Janssen 的合作。

五、Janssen 合作的真相，CAR-T 賽道的眾多賽馬之一。Janssen 在全球範圍內與 Celgene 幾乎瓜分多發性骨髓瘤市場，在 Celgene 已經戰略投資 Bluebird 並且提前佈局 CAR-T 領域的前提下，Janssen 與傳奇生物合作可以視作針對 Celgene 的防禦性戰略。

六、管理層選擇在股價高檔套現，並且通過隱蔽的子公司股份支付方式竊取公眾股東利益。管理層在死亡案例公告之後持續高檔套現，累計拋售 5110 萬股以上；同時管理層通過複雜交易結構，規避了巨額股份支付，並籌畫將傳奇生物分拆上市，竊取股東利益。

七、傳奇生物的 CAR-T 療法商業價值有限，現有產品管線無法支撐目前估值。公司傳統業務以 25 倍 EBITDA 測算，估值在 7.56 億美元左右，對應每股價值約港幣 3.29 元；公司 CAR-T 業務以最好的假設計算估值在 4.73 億美元，對應每股價值約港幣 2.03 元；公司目標價在每股港幣 3.29-5.32 元。但因懷疑公司 CAR-T 資料涉嫌造假，最終給予目標價每股港幣 3.29 元，強烈建議「賣出」。