陶冬：股債互動脫鉤，槓桿回撤砸市

瑞信亞太區私人銀行董事總經理兼大中華區副主席陶冬，於個人部落格撰文表示，2018 對許多投資人都是想快點忘掉的一年，不僅美股表現是金融危機後最差，全球股市表現一樣臉色難看。即將邁入 2019 年，市場情緒仍在調整中，首周需要密切留意基金的新年轉倉。以下為部落格全文：

美股上周在暴漲暴跌中，為風險資產悲慘的一年畫上了句號。耶誕節假期期間，股市交易量清淡，但是股指的波動卻是驚人的，上周早期股市大幅上揚，收復了之前那周差不多一半的失地，然而特朗普連番攻擊聯儲主席鮑威爾，為市場帶來了平安夜前所未見的跌勢，慘澹兩字寫在投資者的臉上，閃爍於基金的收益欄內，沮喪於聖誕大餐中。節後的兩天美股數度出現 V 型起落，最後交易時段更現巨單撐市，股市最後漲收，但是仍然無法改變慘澹的結局—2018 年美股乃是金融危機後十年中最差的，世界多數股市也一樣。資金棄股投債，債市得益於較大的資金流入，美國、德國與中國國債受到追捧，國債利率回落。原油市場繼續遇到投資者對明年需求的質疑，布倫特石油期貨價格連跌第三個星期。全球高收益債券也被拋售，美國垃圾債遭到重創。

2017 年對於大多數投資者來講，是歡天喜地的一年，幾乎所有人都賺到錢了，不少人錯以為自己成了股神。2018 年對於多數投資者來講，是一個希望儘快忘卻的年份，幾乎所有人都在市場輸錢了。不少被奉為神明的投資定式失效了，其中一個便是股債市場的負相關性。一般情況下，經濟好，股市升，債市降。經濟出色帶來良好的企業盈利前景，股市因此受惠，而貨幣政策往往因為通脹預期而收緊，利率趨升衝擊債券收益率。然而今年，這個定式並未實現，美股跌，美債也跌。

戰後七十三年，這種股債同跌的情況出現不超過五次。債市下挫，是因為聯準會升息，尤其在今年中至十一月，市場認為聯儲會加快其貨幣環境正常化的步伐，而就業市場又非常熾熱。股市跌，則是對 2017 年好年景的回檔，尤其是對特朗普當選美國總統後暴漲的報復性回撤。筆者認為股債負相關性並沒有被打破，只是股市之前過度透支未來前景後體力不支倒地。股市現在調整越深，2019 年出現投機性反彈的可能性就越大；不過以目前美中歐日央行的言論和全球增長放緩的預言，2019 年債市的機會可能更大一點。

以新經濟公司為先導的這輪美股上漲，帶有明顯的杠杆操作色彩，今年年初在許多人眼中美股是穩賺的買賣，全世界資金流向美元區，債市資金流向股市，令估值脫離基本面。當聯儲加快加息步伐，借錢炒作的資金成本驟升，而此觸發的市場波動改變了風險評估，又逼迫基金在跌市中割肉，市場滑向熊市導致基金贖回、ETF 出貨，基金被迫 mark the market，進一步沽售。這是金融危機後美國首次出現大規模 mark the market，好在市場暫時未出現恐慌性拋售，也沒有當年衍生工具這個風險傳播管道。這是美國財政部長努欽突然與各大銀行通話，查詢流動性狀況的理由，也是美股越跌波動性越被放大的原因。

2019 年的第一個星期，市場情緒仍在調整中，需要密切留意基金的新年轉倉。投資者本周應該關注美國非農就業資料、中美貿易談判和各國的 PMI 數字。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘