〈分析〉油價崩跌 中國信貸緊縮透端倪？

油價在短短的 6 週內即跌入熊市，《MarketWatch》專欄作者、投資分析師 IVAN MARTCHEV 認為，這與供應面沒有任何關係，而是需求疲軟打擊油價走跌，其中造成原油需求疲軟的最關鍵原因，即是：中國經濟放緩。

中國已於 2017 年超越美國，成為全球最大原油進口國，因此原油交易員正密切關注中國的經濟發展，看是否中國經濟可能邁向大規模衰退，而不只是因為美中貿易戰。

油價這樣深度下跌的走勢，上一回出現在 2014 年至 2015 年間，當時是因為中國經濟放緩，加上美國頁岩油產量大增所引起。

今年受到油價回溫後，美國頁岩油商大規模重啟鑽井平台，刺激美國原油產量又大增，每日產油量超過 1100 萬桶，同時今年也又再度看到中國經濟放緩，GDP 增長率已進一步下滑至 6.5%。

目前中國已是國際原油市場的進口主力，中國已躍居主宰原油需求面的重要地位。

而除了中國以外，市場還能如何判斷原油走勢是需求面驅動？或許可以參考一下工業金屬的價格，因為工業金屬對經濟面相當敏感。

多年來，倫敦金屬交易所指數 (LMEI) 和原油價格之間有巨大關聯性，雖然不完美，但一段時間內仍維持相當良好。有時是 LMEI 領導，有時候則是油價領導，但過一段時間，工業金屬和能源價格都會與主要經濟轉變互相呼應。

在近期油價走跌期間，工業金屬也領跌，LMEI 自 6 月開始走弱，而原油價格則在 10 月劇烈下跌。

中國信貸緊縮引爆點？

綜觀中國 GDP 增長率的組成之中，最大的推升動能即是投資需求，中國的投資佔 GDP 比重高達 45%，消費僅佔 39%，是全球投資占比最高的國家，而「投資」所需的資金來源，即是從信貸中產生。

然而，MARTCHEV 認為，中國正處於信貸泡沫中，中國政府近年來高舉的「去槓桿」更已經引起經濟放緩，許多投資者誤以為中國股市走跌的原因是中美貿易摩擦，但 MARTCHEV 認為，中國政府對信貸泡沫的「去槓桿」才是經濟疲軟的主因。

觀察信貸總量和經濟放緩趨勢，可得知中國陷入信貸泡沫 (見上圖)。

中國靠信貸循環打造了「經濟奇蹟」，20 年來中國 GDP 成長 12 倍以上，在 2017 年底達到 12.24 兆美元，而中國金融體系的信貸增長 40 倍以上，使得債務與 GDP 比自 100% 跳升至 400%。

過去幾年，中國當局不得不介入對影子銀行的監管，因為相較於受監管的金融系統，這種不受控的放貸比例已經過高。然而，限制這種不受監管的貸款活動，恐對已經過度負債的經濟再推一把，使其掉落深淵。

自 2010 年來，許多觀察者都認為中國就要因此經濟衰退，但每一次經濟疲弱的時候，中國當局就會出面提高受監控的金融體系中之放款配額。

MARTCHEV 認為，中國這種集權式的宏觀經濟管理方式不見得永遠都有用，中國當局無法消弭經濟循環，最後反而會被自己創建出來的信貸泡沫淹沒，因為這種信貸泡沫所導致的經濟衰退，會比其他情形來得嚴重，類似美國 1930 年代的經濟大蕭條。

過去一百年間，美國兩次信貸成長的頂端發生在 1929 年和 2008 年 (下圖)，前者引起經濟大蕭條 (Great Depression)，後者則是經濟大衰退 (Great Recession)。

美國當局在 1929 年和爾後幾年犯了很多政策錯誤，導致了大蕭條，但 2008 年沒重蹈覆轍。MARTCHEV 認為，中國即將出現美國 2008 年時的光景，但最終結果端視中國當局的政策反應。