記憶體回檔不是翻車！ 大摩認證「牛市正常能量釋放」

行情真的已見頂？大摩研判記憶體正逼近變化率頂峰，短期因倉位集中與資金輪動股價承壓，但長期仍看漲，2027年盈利預計增長35～40%，關鍵驗證在超大規模雲廠商的資本支出指引。

三大核心爭議引發市場關注

算力是否真的過剩？

市場流傳未經證實的消息稱，AI領域最大的資本支出方之一擁有多餘算力可供出售。空頭解讀為AI基礎設施供過於求，但摩根士丹利解讀這僅是企業優化資本回報、將閒置基礎設施貨幣化的行為。真正的驗證時刻在2026年二季度業績期，若超大規模雲廠商維持或上調資本支出指引，將是存儲股的良好買入時機。

Token消耗的爭議

企業因IT預算超支，開始從鼓勵員工使用AI生成token的「token maxing」轉向尋求更廉價的替代方案。包含越來越多採用以中國開源LLM為代表的開源大模型，並在前方模型疊加「編排層」，將簡單任務分流。大摩結論認為，2026年二季度對AI供應鏈問題不大，但市場擔憂已轉向更廉價token對下半年指引的衝擊。

LTA簽訂後股價未能重估？

長期採購協議（LTA）的簽訂本應是估值重估的催化劑，但市場因過去LTA曾被重新談判或被迫接收不必要庫存的記憶而反應平淡。雖然有觀點認為當前LTA具結構性意義，但盈利預期能否持續上修、存儲價格何時且以何種幅度超預期以推動2028年EPS上移，時間線仍極不明朗。

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變化速率觸頂的3指標

摩根士丹利明確指出，記憶體行業正在接近變化速率峰值，體現在價格同比增速、庫存變化以及EPS修正廣度這三個指標同步見頂。DRAM價格同比漲幅已從一季度的高位顯著回落，預計後續季度漲幅將持續收窄；庫存週期的改善幅度也趨於平穩；同時，DRAM板塊的盈利預期修正廣度已觸及歷史高位，當前約為89%，進一步上修的空間相當有限。這一變化速率見頂的信號，正是記憶體股需要階段性休整的核心原因。

牛市結構中的階段性休整

值得注意的是，自2022年11月生成式AI浪潮興起以來，記憶體板塊已經歷過數次週期性回調。摩根士丹利將這些回調定性為結構性牛市中的正常修正，而非熊市開端。與此同時，摩根士丹利指出，當前記憶體板塊面臨的最直接壓力來自倉位層面，而非基本面崩塌。記憶體股是市場上持倉最為集中的板塊之一，近期波動率上升，使得維持歷史高位的淨敞口變得愈發困難，即便在現貨價格上漲、波動率同步上升的背景下，這一動態也愈發明顯。

最後，摩根士丹利明確表示，在當前階段，超大規模雲廠商的業績表態，比記憶體公司自身的管理層評論更能左右股價走勢，因為記憶體公司在週期這個位置大概率會維持偏樂觀的表態。對於AI支出方而言，token極大化效應有望支撐2Q26業績，但3Q26指引是否低於市場預期將是下一個重要爭議點，token使用優化、低成本開源LLM競爭以及晶片通脹對利潤率的衝擊，都是潛在的下行風險。

（封面示意圖／AI生成）