聯發科現金流轉負！ 阮慕驊揭核心關鍵：風險在下一代

聯發科法說會後，市場對其自由現金流與營業現金流由正轉負議論紛紛。財經專家阮慕驊表示，自由現金流轉負的根源在於營業現金流轉負，因此問題的核心不在資本支出，而是「為什麼營業現金流會是負數」。

存貨大增吃掉現金流

阮慕驊指出，聯發科第三季營業活動淨現金流出為42.56億元，對比前季淨流入242.51億元及去年同期淨流入391.81億元，出現大幅轉負現象。主要原因在於存貨激增，第三季存貨淨額達1535.31億元，較前季的984.21億元成長約56%，比去年同期的569.64億元大幅成長約170%。存貨週轉天數也從前季102天、去年同期68天拉長至127天。單季存貨增加約551億元，甚至超過單季淨利282億元，直接吞噬了現金流。

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提前備貨應對第四季TPU出貨

針對存貨大增的疑慮，阮慕驊認為並非直觀上的貨賣不出去，而是聯發科正在為第四季TPU出貨提前備貨。聯發科第三季存貨季增551.10億元（約56%），遠高於同期營收10.4%的增幅。其首款AI加速器於9月初步出貨，預計第四季貢獻25億美元（約新台幣792.5億元）營收。

商業模式造成營運資金墊高

阮慕驊分析，ASIC的毛利率低於手機晶片，若假設第四季792億元營收對應的成本約介於5成多至6成之間，所需貨品價值約400億至500億元，與第三季增加的存貨規模相當。由於ASIC模式需要聯發科先向台積電購買晶圓並支付CoWoS封裝費用，晶片完成後才交貨，因此量產初期存貨墊高、營業現金流轉負，本就屬於該商業模式的特性。對此，聯發科官方說明也一致，表示存貨增至1535.31億元是為了因應後續產品備貨需求。

市場疑慮轉向下一代產品

阮慕驊指出，聯發科的風險在於下一代產品而非這一代。市場傳出TPU v9專案可能延期至2028年才出貨，但執行長蔡力行已在法說會上公開闢謠，強調進度完全符合預期。這項產品延遲傳言與第三季存貨增加屬於完全不同的兩件事。

（封面圖／翻攝《MediaTek》粉專）