AI牛市還沒完「路變寬也更顛簸」 高盛示警：別輕易跳車

高盛對沖基金業務主管Tony Pasquariello示警，美股牛市仍在但結構惡化，動能因子暴跌22%，投機槓桿創紀錄。AI支出面臨考驗、小型股利多退場，投資人應精簡持股並逢低避險。

擁擠倉位引發動能崩盤

根據高盛對沖基金主管Tony Pasquariello發布的最新市場評論指出，美股主要股指雖徘徊在高點附近，但市場內部交易結構已極度擁擠。自6月初達高點後，標普500指數持續在高度波動區間盤整，隨第二季財報季推進與夏季流動性萎縮，這種坎坷震盪將持續。這種強勁反彈孕育的集中倉位是近期拉回的根源，高盛指標性動能配對指數已較6月峰值暴跌22%，實現波動率飆至5年新高。Tony Pasquariello強調，這並非隨機噪音，而是倉位擠壓的直接體現。

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投機槓桿激增拉高風險

市場劇烈震盪背後存在多重總體經濟因素。Tony Pasquariello分析，高盛美國投資組合策略情緒指標近期達2.0個標準差，處於98%的極端百分位，創2024年底以來新高。其次是漲幅過大，費城半導體指數自3月30日低點以來已翻倍以上，槓桿型半導體ETF更推波助瀾，交易量達近年數倍，直接體現在每日價格波動中。此外，歷史上7月對動能因子是糟糕的月份，問題常源於放空面。結構壓力下，上半年領漲的能源與科技板塊首當其衝承受回檔，先前落後的醫療保健與金融板塊則開始走高。

AI資本支出迎財報考驗

Tony Pasquariello認為，AI資本支出的軌跡是當前市場最重要的單一變數，即將到來的第二季財報季將對此進行重大測試。他重點指出兩個核心維度，第一是前瞻性支出規模，這雖是基礎設施供應商的火箭燃料，但同時加劇了超大型雲端服務商的財務壓力；第二是雲端公司能否證明支出具彈性並與營收增長掛鉤。Tony Pasquariello引用其同事Rich Privorotsky的分析表示，「超大型雲端服務商擁有基礎設施、軟體、分銷通路和客戶關係。他們擁有的是整條收費公路，而不仅仅是一輛車。向開源權重模型和路由的轉變，將為大型平台帶來更多流量，並為終端客戶提供高效的結果。他們只需要證明自己能夠調節支出並使自由現金流轉向」。換言之，雲端服務商的護城河在於整個基礎設施鏈。基於管理團隊品質且倉位已顯著壓縮，Tony Pasquariello評估投資人目前對這個群體過於悲觀。

獲利持續性引發長線疑慮

更大的懸念在於獲利增長的可持續性。Tony Pasquariello表示，標普500指數獲利在過去六個季度表現優異，基準預測仍預計2027年將實現雙位數增長。然而，鑑於AI軌跡的不確定性以及大數法則的限制，Tony Pasquariello坦言，「很難不讓人聯想到2028年可能出現的宿醉效應」。

總體與AI動能雙雙減弱

過去一年小型股的強勁表現引發關注，但Tony Pasquariello引用高盛分析師Ben Snider的研究，對下半年前景提出謹慎判斷。首先，總體經濟背景轉為不利，進入2026年時的經濟加速與聯準會寬鬆環境，在下半年看來已不再那麼有利。同時AI助力也在消退，指數重新平衡後，AI基礎設施股在羅素2000指數中的權重從重組前的15%驟降至7%。獲利預期分歧更明顯，年初至今分析師將標普500指數2026年每股盈餘預估上調9%，同期卻將羅素2000指數預估下調9%。

減持部位並逢低買進避險

Tony Pasquariello認為，美國經濟韌性、優異獲利增長及家庭資金持續流入依然支持牛市延續。但市場內部張力正隨AI敘事複雜化與投機槓桿累積而加劇。Tony Pasquariello叮嚀投資人，「主要趨勢仍然向上，不要輕易跳下火車，但未來幾個月的道路將會更寬、更顛簸」。因此投資人應保持投資，但必須將投資組合簡化至最具信心的部位。

（封面示意圖／AI生成）